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Debt - und reservebezogene Indikatoren für externe Verwundbarkeit 1. Verbesserte Policen für das Schulden - und Liquiditätsmanagement werden zunehmend als wichtiges Element der Krisenprävention gesehen. Eine bessere Orientierung in diesem Bereich wäre für Politiker bei der Verwaltung von Reserven und Schulden, für den Fonds bei der Wahrnehmung ihrer Überwachungsaufgaben und für die Marktteilnehmer bei der Risikobewertung von Nutzen. In diesem Papier werden die wichtigsten schulden - und reservebezogenen Indikatoren für eine externe Anfälligkeit eines Landes und nach Möglichkeit einfache Benchmarks für die Solidität des externen Sektors identifiziert. Die wichtigsten wirtschaftsweiten Indikatoren und ihre Verwendungen sind in Tabelle 1 aufgeführt. Eine Reihe von sektoralen Indikatoren werden ebenfalls erörtert. Beurteilung der Angemessenheit der Reserven 2. Obwohl die Import - und geldbasierten Maßnahmen der Reserveadäquanz als Prädiktoren für die jüngsten Krisen in den Schwellenländern nicht sehr erfolgreich waren, spielen sie in bestimmten Situationen eine Rolle: Das Verhältnis der Reserven zu den Importen Eine Leistungsbilanz, ist für Länder ohne oder mit begrenztem Zugang zu den Kapitalmärkten von Nutzen. Das Verhältnis von Reserven zu monetären Aggregaten kann als Indikator für die potenziellen Auswirkungen des Kapitalverkehrs, insbesondere in Ländern mit schwachen Bankensystemen, nützlich sein, muss aber durch eine Analyse anderer möglicher Kapitalfluchtquellen ergänzt werden (einschließlich kurzfristiger Regierungen Verbindlichkeiten). 3. Für politische Entscheidungsträger in Ländern mit erheblichem (aber unsicheren) Zugang zu den Kapitalmärkten scheint das Verhältnis von Reserven zu kurzfristigen Auslandsverschuldungen (nach Restlaufzeit) der wichtigste Indikator für die Reserveadäquanz zu sein Ist wichtig, damit es eine umfassende Maßnahme der Auslandsverschuldung widerspiegelt, unabhängig von Instrumenten - oder Währungsbezeichnungen. Kein Instrument ist gänzlich frei von Rollover-Risiken, und obwohl die Währungsauslandsverschuldung8212 im Gegensatz zu auf Fremdwährung lautenden oder indizierten Schulden8212 schrumpft, wenn der Wechselkurs abnimmt, wird das Risiko der Liquiditätskrise nicht beseitigt. Ein allgemeiner Indikator sollte die kurzfristige Auslandsverschuldung sowohl des öffentlichen als auch des privaten Sektors umfassen. 4. Es gibt eine empirische Unterstützung für eine Benchmark mit einem Wert von einem für ein solches Verhältnis von Reserven zu einer konjunkturweiten kurzfristigen Auslandsverschuldung in einer Reihe von Schwellenländern. Eine solche Benchmark würde aber nur als Ausgangspunkt für eine weitere Analyse dienen, die auf einer makroökonomischen Lage (einschließlich ihrer 8220-Fazilitäten8221 und ihrer Wechselkurspolitik) und auf den mikroökonomischen Bedingungen beruht, die das Funktionieren des privaten Sektors beeinflussen (zB Steuern, implizite und Explizite Garantien, Bankenaufsicht, Insolvenzregime). Diese mikroökonomischen Bedingungen können zu Moralhazard-, Verzerrungsinstituten8217 Finanzierungsstrukturen führen und die Sektoren anfälliger für externe Schocks machen. Andererseits kann die kurzfristige Auslandsverschuldung, soweit der Privatsektor uneingeschränkten Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten hat (in der Regel in Industrieländern), in der Gesamtquote diskontiert werden. 5. Bei jeder Maßnahme der Angemessenheit der Reserven müssen die Bruttorückstellungen entsprechend der international anerkannten Definition sorgfältig gemessen werden. Um die vorhandene Liquidität zu reflektieren, ist es sinnvoll, in den Indikatoren die Bruttoreserven mit kontingenten Kreditlinien, die wirklich nutzbar sind, zu erweitern und von ihnen sofortige Verpflichtungen der Währungsbehörden, wie z. B. marktkonforme Derivate, abzuziehen. 6. Die Auswirkungen anderer potenzieller Abflüsse auf die Reserven müssen sorgfältig analysiert und überwacht werden. Zum Beispiel enthalten die oben genannten Reserven für den kurzfristigen Fremdverschuldungsindikator keine Derivate, für die keine Margin-Anrufe gelten, und keine Fremdwährungsschulden gegenüber Staatsanleihen. Trotzdem können diese zu zusätzlichen Rücklagen führen. Kurzfristige inländische Währung Verbindlichkeiten der Regierung für die Bewohner können auch Abflüsse auf Rücklagen. Es ist besonders wichtig, kurzfristige Staatsschulden gegenüber Gebietsansässigen zu betrachten, wenn es keine Kapitalkontrollen oder andere Mittel gibt, die einen gefangenen Markt schaffen, und der Wechselkurs ist festgelegt. 7. Die Stresstests sind eng mit den Indikatoren verknüpft (eine Benchmark von einem für das Verhältnis der kurzfristigen Auslandsverschuldung zu den Reserven stellt einen vereinfachten Stresstest dar, in dem der aktuelle Kontostand und der Zugang zu den Kapitalmärkten für ein Jahr null sind) Zur Ergänzung der Analyse verwendet werden. Durch die Berücksichtigung kürzerer oder längerer Zeiträume mit beschränktem Zugang zu Kapitalmärkten, Kapitalflucht, FDI-Strömen und dem prognostizierten Leistungsbilanzdefizit sind Stresstests für die Ermittlung der wichtigsten Liquiditätsrisiken sowie Strategien zur Abschwächung von Nutzen. 8. Die Schuldentragfähigkeit sollte im Rahmen mittelfristiger Szenarien beurteilt werden. 8220snapshot8221 Indikatoren berücksichtigen nicht die Aussichten für das Wachstum der Produktion und der Exporte oder für die steuerliche Leistungsfähigkeit. Unterschiedliche makroökonomische Perspektiven sowie Unterschiede in den mikroökonomischen Rahmenbedingungen in den einzelnen Ländern schränken die Möglichkeiten für länderübergreifende Benchmarks ein. 9. Schuldenbezogene Indikatoren: In dem Papier wird das Verhältnis von Auslandsverschuldung zu Exporten als besonders nützlicher Indikator für die Entwicklung der Schulden - und Rückzahlungskapazitäten genannt. Das Verhältnis Schulden zum BIP ist ein nützlicher ergänzender Indikator, der das Potenzial für die Umstellung der Produktion auf Exporte berücksichtigt. Wo die Staatsverschuldung vorherrscht, sind die Verhältnisse der Schulden zum BIP und die Steuereinnahmen besonders nützlich. Das Papier warnt davor, übermäßiges Gewicht auf Schuldendienstverhältnisse auszuüben, außer in Bezug auf Staatsschulden. 10. Die Fälligkeitsstruktur der Schulden ist ein kritisches Element der Krisenprävention. Es ist bis zu einem gewissen Grad in den Reserven bis kurzfristige externe Schuldenquote ergriffen, wie oben diskutiert. Es wird empfohlen, dieses Verhältnis mehrere Jahre vorzuschlagen (wobei einfache, aber explizite Annahmen über die Laufzeit neuer Schulden getroffen werden), um die Auswirkungen der Fälligkeitsstruktur zu analysieren. Indikatoren, die die Fälligkeitsstruktur zusammenfassen, sollten sich auf relativ homogene Kategorien konzentrieren, wie etwa nichtkonfessionelle Staatsschulden und nicht auf die Gesamtverschuldung. 11. Die effektive Währungszusammensetzung und die Zinsstruktur der Schulden (nach Berücksichtigung von Derivatpositionen) sind wichtige Bestandteile bei der Bestimmung der externen Gefährdung. Scharfe Schwankungen im Umtausch und Zinssätze können schwere Cash-Flow und Bilanz-Effekte haben. Die Bedeutung der Verteilung der Schulden über die Schuldner, die Auswirkungen natürlicher oder expliziter Sicherungsgeschäfte und ein Mangel an Daten über Derivate auf nationaler Ebene kann jedoch dazu führen, dass die Analyse dieser Anfälligkeit in erster Linie auf der Ebene der Sektoren oder gar Einzelnen Institutionen. 12. Finanzinstitute sind besonders anfällig gegenüber wechselkursbedingten Wechselkursschwankungen und auf Veränderungen des Cashflows wie Rückzug von Deviseneinlagen oder Kreditlinien durch ausländische Banken. Wichtige Indikatoren für die externe Gefährdung des Finanzsektors sind Bruttoauslandsverbindlichkeiten, offene Devisenpositionen (wenn signifikant) und Indikatoren für die Fälligkeit und Qualitätsfehlanpassung in der Fremdwährungsposition, die außerbilanzielle Posten wie Derivate enthalten. 13. Direkt relevant für die externe Verwundbarkeit des Unternehmenssektors sind Ungleichgewichte in Unternehmen8217 Bilanzen und Cash-Flow, die sie anfällig für Wechselkursänderungen machen. Besonders wichtige Indikatoren für derartige Ungleichgewichte sind die Differenz zwischen den Fremdwährungsverbindlichkeiten und den flüssigen Fremdwährungsaktiva im Verhältnis zum Eigenkapital sowie die Nichtübereinstimmung des Fremdwährungs-Cashflows im Verhältnis zum gesamten Cashflow. In Abwesenheit von Daten über solche Kennzahlen können Indikatoren wie Leverage, das Verhältnis der kurzfristigen Auslandsverschuldung zur Gesamtverschuldung und die Deckung der Zinszahlungen durch den operativen Cashflow in Verbindung mit Informationen über die Zusammensetzung und den Vertrieb hilfreich sein Der Auslandsverschuldung. Follow-up - und Datenanforderungen 14. Das Personal plant, die in diesem Papier angesprochenen Fragen in seinen Gesprächen mit den Landesbehörden zu verfolgen. Besondere Aufmerksamkeit muss der Beratung über die Zielvorgaben für die Reserven und die Größe und Struktur der Schulden gewidmet werden. Das Personal plant, in seinen Berichten die relevanten Indikatoren der Sicherheitsanfälligkeit systematischer zu melden. Darüber hinaus plant das Personal, den Dialog mit den Landesbehörden auf die Art und Weise zu stärken, in der sie mikroökonomische Rahmenbedingungen schaffen, die ein solides Risikomanagement durch die Finanz - und Unternehmenssektoren fördern (zB durch Vermeidung von Steuer - oder Regulierungssystemen, Oder indem sie sicherstellt, dass die institutionellen Strukturen8212 einschließlich der Insolvenzregime8212 die Vertragserfüllung unterstützen). Die in diesem Papier enthaltenen Grundsätze haben auch eine wichtige Bedeutung für das öffentliche Schuldenmanagement und könnten bei der Entwicklung von Leitlinien verwendet werden. 15. Die Verfügbarkeit der Daten ist entscheidend für die Analyse der Sicherheitsanfälligkeit. Gegenwärtig variiert die Verfügbarkeit der in diesem Papier vorgeschlagenen Indikatoren erheblich. Einige Serien können von bestehenden statistischen Methoden abgeleitet werden, und einige werden häufig in Schulden-Monitoring-Systeme verwendet. Wichtige Schritte wurden unternommen, um diese Daten zu verbessern: Im Rahmen des SDDS sollten Initiativen zur Verbesserung der Datenzusammenstellung und der Berichterstattung über Reserven, Auslandsverschuldung und die Internationalen Investitionsposition generell neue internationale Standards für die Erstellung von Auslandsschulden und anderen relevanten Aspekten erarbeiten Data8212 in einem neuen internationalen Schulden-Leitfaden, die von der Inter-Agentur Task Force auf Finanz-Statistiken und Verbesserungen in der Verfügbarkeit von Gläubigerseite externe Schulden Daten vorbereitet wird. 1 16. Andere Serien, die erforderlich sind, um einige der Indikatoren in diesem Papier zu konstruieren, gehen über den derzeitigen statistischen Rahmen oder die derzeitige gemeinsame Schuldenüberwachungspraxis hinaus. Insbesondere Indikatoren, die für die Überwachung einzelner Banken oder Firmen nützlich sind. Diese Informationen, die oftmals grundlegend sind, werden von einzelnen Firmen im Rahmen von Börsennotierungen und Aktien an öffentlichen Börsen veröffentlicht und häufig von spezialisierten privaten Datenanbietern erneut verbreitet. Eine erste Priorität könnte darin bestehen, die Offenlegung von Schlüsselinformationen und deren Bereitstellung, z. B. von öffentlichen Börsen, zu fördern. Ferner könnten statistische Stellen dazu angehalten werden, relevante Aggregate zu verbreiten. Die Aufsichtsregelung könnte auch dazu verwendet werden, sicherzustellen, dass die notwendigen Informationen, insbesondere die weniger häufigen Währungsaufschlüsselungen, von den einzelnen Institutionen gesammelt und verbreitet werden, um die Marktdisziplin zu fördern und als Grundlage für eine angemessene Überwachung durch die zuständigen Aufsichtsbehörden zu dienen. Tabelle 1: Indikatoren im Überblick 1 / Reservebezogene Indikatoren 2/1 / Eine Krise wird definiert, wenn der gewogene Durchschnitt der monatlichen prozentualen Abschreibungen in den Währungsreserven und der monatlichen prozentualen Rückgänge der Reserven ihren Mittelwert um mehr als drei Standardabweichungen übersteigt ( Für weitere Details siehe Borensztein et al., 1999, aaO). 52. Stress-Tests können verwendet werden, um eine Vielzahl von Szenarien zu testen. Z. B. die Wahrscheinlichkeit, dass der Zugang zu verschiedenen Arten von Zu - flüssen (FDI, Handelskredite, andere Kredite) in einer turbulenten Periode, die kürzere oder längere Zeiträume des begrenzten Zugangs zu den Kapitalmärkten als das eine Jahr hat, unterschiedlich beeinflusst wird Implizit im Verhältnis der Reserven zu den kurzfristigen Schuldtiteln das Ausmaß, in dem verschiedene Teile des Privatsektors den Zugang zu den Finanzmärkten in einer Krise verhindern könnten, mögliche Reserveverluste aufgrund von Änderungen des Wechselkurses durch die Derivatepositionen der Währungsbehörden Das Potenzial für Kapitalflüsse sowohl bei den Einlagen mit dem inländischen Bankensystem als auch bei den kurzfristigen Staatsanleihen und zusätzlichen Risiken, wie etwa Änderungen des Preisniveaus wichtiger Rohstoffe, der Zinssätze für variabel verzinsliche Darlehen oder eines hohen Wechselkurses Die das Schulden - und Leistungsbilanzdefizit in unterschiedlicher Weise beeinflussen. 53. Diese Art der Analyse kann die Evaluationen der Nachhaltigkeit durch mittelfristige Szenarien sinnvoll ergänzen. Solche Stresstests könnten sich als nützlich erweisen, um die großen Risiken zu identifizieren, denen Länder ausgesetzt sind, sowie Strategien, um solche Risiken, wie z. B. Wechselkursflexibilität, den Abschluss langfristiger Exportkontrakte oder die Erhöhung des Liquiditätspuffers durch die Erhöhung der Reserven oder die Gründung von Privatkontingenten, abzuschwächen Kreditlinien. 54. Angemessene Schuldindikatoren sind ein nützliches Instrument zur Unterstützung eines soliden Schuldenmanagements, doch bedarf es besonderer Anstrengungen, um die Benchmarks zu formulieren8212, um angemessene Unterscheidungen zwischen verschiedenen Schuldenarten und deren Auswirkungen auf die externe Gefährdung zu treffen. Wie in Kapitel II hervorgehoben, ist die Verschuldung des privaten Sektors, die nicht auf verzerrten Anreizstrukturen beruht, von geringerer Bedeutung als die Verschuldung des privaten Sektors, die schwere Verzerrungen widerspiegelt, beispielsweise für kurzfristige oder Fremdwährungsfinanzierungen. Diese Unterschiede begrenzen die Nützlichkeit der makroökonomischen Schuldindikatoren als Vergleichsmaßstäbe für Vergleiche innerhalb relativ homogener Ländergruppen und Kategorien von Schulden. Dies unterstreicht auch die Bedeutung der sektoralen Indikatoren. 55. Dieses Kapitel ist wie folgt aufgebaut. Es behandelt zunächst traditionelle Schulden-bezogene Indikatoren und destilliert Schlussfolgerungen hinsichtlich ihrer Formulierung und Verwendung als Indikatoren und Benchmarks. Im Folgenden werden die Auswirkungen der Struktur der Schuldenstruktur und der Wechselkurs - und Zinszusammensetzung8212 diskutiert. Das Kapitel schließt mit einer Diskussion der sektoralen Indikatoren. 36 56. Die Analyse der externen Schuldentragfähigkeit wird im Allgemeinen im Rahmen von mittelfristigen Szenarien durchgeführt. Diese Szenarien ermöglichen die Analyse von diversen Strömen, wie z. B. Neuverschuldung aufgrund von Leistungsbilanzdefiziten, der Laufzeit der Neuaufnahme von Krediten und der Interaktion mit Strategien wie Nachfragemethoden für Importe und Exporte. Das Urteil in diesen numerischen Beurteilungen neigt dazu, sich auf die Bedingungen zu konzentrieren, unter denen sich die Schulden und andere Indikatoren stabilisieren, auf große Risiken und auf die Notwendigkeit und den Spielraum für politische Anpassungen. Die makroökonomischen Unsicherheiten (wie die Aussichten für Exporte und Importe) und politische Unsicherheiten (fiskalische Expansion oder Konsolidierung) tendieren dazu, die mittelfristigen Zahlungsbilanzaussichten zu dominieren und zeichnen sich vor allem in den Szenarien der Mitarbeiter im Rahmen von Konsultationen und Programmen nach Artikel IV aus Entwurf. 57. In diesem Zusammenhang skalieren die meisten Schuldenindikatoren die Auslandsschulden entweder durch Exporte, BIP oder Staatseinnahmen. In jedem Fall wird die ausstehende Gesamtverschuldung am Ende eines 12-Monats-Zeitraums durch den relevanten Strom über diesen Zeitraum skaliert. 37 Ein hoher Anteil deutet auf eine größere Belastung der Schuldenbetreuung hin, wobei die Höhe der Belastung auch von der Differenz zwischen dem Zinssatz und der Wachstumsrate der Exporte, des BIP oder der Einnahmen abhängt (Anhang V). Und ein wachsendes Verhältnis, vor allem, wenn das Niveau der Schulden bereits hoch ist, kann darauf hindeuten, dass ein Land auf einem nicht nachhaltigen Weg ist. 58. Unter den verschiedenen Indikatoren, die auf dem Schuldenbestand beruhen, ist die Verschuldung der Ausfuhren am nützlichsten, aber auch andere Verhältnisse können relevant sein: Die Schuld gegenüber den Ausfuhren hat den Vorteil, dass sie weniger schwankend ist als die Schulden des BIP bei Vorliegen von Änderungen im BIP Realen Wechselkurs und ermöglicht eine sinnvollere Schlussfolgerung von Trends. 38 Die Schuld gegenüber den Ausfuhren hat auch den Vorteil, dass die Ausfuhren die Grundlage für die Schuldenrückzahlung bilden. 39 Die Schuld zum BIP-Indikator kann aber auch einen Hinweis auf das Potenzial für die Schuldentilgung geben, indem die Mittel von der Produktion der inländischen Waren auf die Produktion der Ausfuhren geschoben werden. In Fällen, in denen die öffentliche Verschuldung vorherrscht, können auch die Verhältnisse über dem BIP oder den Steuereinnahmen liegen Nützlich, dass sie Schulden auf die zugrunde liegende Quelle der Rückzahlung, die country8217s Steuerbemessungsgrundlage beziehen. 59. Gleichzeitig leiden alle auf dem Schuldenbestand beruhenden Indikatoren unter bestimmten Nachteilen, vor allem, wenn sie nur in Form einer einzigen Momentaufnahme in der Zeit betrachtet werden. Erstens kann die Zinslast der Wartung der Schulden stark variieren, vor allem, ob die Schulden konzessioniert ist oder nicht. Im Allgemeinen ist es sinnvoll, den durchschnittlichen Zinssatz für die Schulden neben der Verschuldung der Exportquote, als Indikator für die Konzessionsfähigkeit der Schulden und zur Analyse der Auswirkungen der sich ändernden Zinssätze auf die tatsächliche Schuldenlast zu berichten und zu analysieren. 40 Zweitens unterscheiden sich das Tempo des Produktions - und Exportwachstums und der Beitrag der Schuldenerzeugung von einzelnen Ländern. 41 Diese Nachteile könnten zum Teil durch die Fokussierung auf den Barwert der Schuldenzahlungen und nicht durch die Verschuldung selbst, durch die Verwendung von Schulden über die künftigen Ausfuhren oder das BIP oder durch die Multiplikation der Schuldenquoten mit dem nominalen Zinssatz minus Die Rate der nominalen Exportwachstum (definiert in der gleichen Währung) 8212 siehe Anhang V. Diese alternativen Konstrukte sind jedoch wesentlich komplizierter. Die Schwierigkeit, 8220snapshot8221 Indikatoren zu identifizieren, unterstreicht die Bedeutung der Untersuchung der Entwicklung der Schulden in mittelfristigen Szenarien und der Überprüfung der Schuldenquoten in Verbindung mit erwarteten Zins - und Wachstumsraten. 60. Für die größeren Schwellenländer scheint das Verhältnis von Fremdkapital zu Exporten die Zinsausschläge auf Staatsanleihen positiv zu beeinflussen. Da Spreads ein nützlicher Proxy für die verlustbefürworteren Gläubiger sind, deutet dies darauf hin, dass die Rückzahlungserwartungen von der Gesamtverschuldung betroffen sind (in Abbildung 6 für eine relativ ruhige Zeit dargestellt). Dennoch variiert die Beziehung erheblich von einem Jahr zum anderen, was bedeutet, dass auch andere Faktoren wichtig sind. Insbesondere scheinen die Spreads erheblich durch Schwankungen der Marktliquidität und durch Schwankungen in den Märkten8217-Einschätzung der Zahlungsbereitschaft der Regierung beeinflusst zu werden. 61. Das Verhältnis von Schuldendienst zu Exporten ist ein weiterer möglicher Indikator für die konjunkturelle Verschuldungssicherung, sollte aber bei der Nutzung berücksichtigt werden. In der Praxis wird im Allgemeinen ein Indikator verwendet, der sich von dem Kernkonzept unterscheidet. Obwohl der Schuldendienst grundsätzlich definiert ist, einschließlich der Tilgungszahlungen und der Zinsen, die sowohl auf langfristige als auch auf kurzfristige Schulden gezahlt werden, sind in der Praxis die Amortisationszahlungen für kurzfristige Schulden in der Regel vom Schuldendienst ausgeschlossen. 42 Darüber hinaus ist die Deckung der Daten des privaten Sektors oft begrenzt, weil der Indikator bewusst auf den öffentlichen Sektor fokussiert ist oder weil Daten über den privaten Schuldendienst nicht verfügbar sind. Das Verhältnis der kurzfristigen Schulden zu den Reserven gibt bereits Hinweise auf mögliche Liquiditätsprobleme, während das Verhältnis von Zinszahlungen zu Exporten einen Einblick in Solvabilitätsprobleme gibt. Diese Faktoren können zur begrenzten Korrelation zwischen der Verschuldungsquote und den Anleihekursen für die größeren Schwellenländer beitragen (wie in Abbildung 7 dargestellt). 43 62. Nichtsdestoweniger kann eine enge Version dieses Verhältnisses, die sich auf staatliche und staatlich garantierte Schuldendienstleistungen konzentriert, aus folgenden Gründen ein besonders nützlicher Indikator für die Nachhaltigkeit der Staatsschulden und das Transferrisiko sein. 44 Wenn der amtliche Sektor die Amortisationszahlungen durch eine Neuverschuldung aus offiziellen Quellen ausgleichen will, wird er in den meisten Fällen Maßnahmen erfordern, die finanzielle und nicht finanzielle Kosten verursachen, z. B. Neue Darlehen können Einfuhren, die Durchführung von Projekten oder andere Konditionalität, auch von politischer Natur, erfordern. In diesem Fall sind die Zinszahlungen und die Amortisation vergleichbarer, und zwar sowohl in einer einzigen Maßnahme als auch in Form eines breiten Indikators für die Gesamtkosten der Schuldendienstleistungen. 45 63. Der Rahmen für die Festlegung kritischer Bereiche für Schuldindikatoren ist eher begrenzt. Der absolute Wert der gesamten Schuldenquoten ist in heterogenen Ländern ohne zusätzliche Informationen, namentlich auf Faktoren, die die Solidität von Kreditaufnahme - und Kreditentscheidungen beeinflussen, nicht sehr nützlich. Die Schwierigkeiten beim Vergleich der Schuldenindikatoren in den einzelnen Ländern spiegeln sich auch in der fehlenden Relation zwischen Schulden - und Krisenindikatoren (in Anhang I dargestellt) und in der instabilen Beziehung zu den Spreads wider. Für mehr homogene Ländergruppierungen und für Schuldendefinitionen, die auf den öffentlichen Sektor fokussiert sind, gibt es mehr Potenzial, Bereiche für schuldrelevante Indikatoren zu identifizieren, die darauf schließen lassen, dass Schuldendienst sich gefährlichen Niveaus annähert, dh dass sich diese Indikatoren in anderen Ländern annähern Haben zu Aussetzung oder Neuverhandlungen von Schuldendienstleistungen geführt oder haben dazu geführt, dass offizielle Gläubiger zu prüfen, ob die Schuldenlast haben Ebenen, die zu teuer zu unterstützen haben können. Zum Beispiel wird die Unterstützung im Rahmen der HIPC-Initiative auf der Grundlage eines Ziels für das Verhältnis von Staatsverschuldung zu Exporten (150 Prozent) oder Schuldenlast zu Steuereinnahmen (250 Prozent) bestimmt. In diesen Kennzahlen wird der Barwert der Schulden verwendet und nur eine Teilmenge der Auslandsverschuldung berücksichtigt, nämlich mittel - und langfristige öffentliche und öffentlich garantierte Schulden. 46 Die empirische Arbeit an makroökonomischen Indikatoren ist begrenzt und bietet nicht viel Anleitung. Auf der Grundlage dessen, ob ein Land einer Umschuldung unterliegt, schätzt Cohen kritische Punkte für Schulden zum BIP von 50 Prozent, Schulden auf Exporte von 200 Prozent und Schulden zu Steuer von 290 Prozent. 47 Über diese Punkte hinaus überschreitet das Risiko der Umschuldung 60 Prozent. Allerdings kontrollieren die Schätzungen nicht die Variablen wie die Zusammensetzung der Schulden (privat oder öffentlich), die Exportwachstumsraten, die internationalen Zinssätze, das Pro-Kopf-Einkommen oder die institutionellen Variablen und erfassen nur eine Umschuldung, die nur eine ist Manifestation der externen Krise. Die Fälligkeitsstruktur 64. Die Fälligkeitsstruktur der Schulden hat einen tiefgreifenden Einfluss auf die Liquidität und kann über das Verhältnis der Reserven zu den kurzfristigen Schuldtiteln und durch Stresstests verfolgt werden. Ein Schwerpunkt auf die vorstehend beschriebenen Reserven gegenüber der kurzfristigen Schuldenquote wird an sich die Aufmerksamkeit auf die Laufzeitstruktur der Schulden richten und in gewissem Maße Anreize schaffen, die Laufzeiten zu verlängern und eine strukturierte Rückzahlungsstruktur zu vermeiden. Darüber hinaus können Stress-Tests oder Szenario-Analyse, wie oben diskutiert, verwendet werden, um die Auswirkungen der begrenzten Zugang zu Finanzströmen für einen Zeitraum von mehr als einem Jahr zu analysieren, so dass Berücksichtigung der Schulden fallen über längere Zeit Horizonte. 65. Solche Stresstests können durch eine rollierende Liquiditätsanalyse ergänzt werden, um die Auswirkungen der Laufzeitstruktur auf die zukünftige Liquidität und nicht auf die gegenwärtige Liquidität zu analysieren, indem die Reserven über kurzfristige Schuldenquote im Rahmen mittelfristiger Szenarien vorhersagen. Es bedarf einfacher und expliziter Annahmen, um eine sinnvolle Interpretation solcher Projektionen zu unterstützen. So könnten beispielsweise kurzfristige Schuldverschreibungen mit Ursprungslaufzeit als rollierend (oder wachstumsorientiert) angenommen werden, die Abschreibungen auf mittel - und langfristige Darlehen und Anleihen könnten mit einem bestimmten Fälligkeitsprofil überrollt werden ( Wie die aktuelle Fälligkeitsstruktur), und ähnliche Annahmen können für zusätzliche Schulden gemacht werden. Die Auswirkungen der Erzielung einer gewünschten Reserve über die kurzfristige Schuldenquote für die erforderliche Laufzeitstruktur von neu abgeschlossenen oder gerollten Schulden könnten hervorgehoben werden. Nützliche Fälligkeitsindikatoren zur Bereitstellung von Kurzinformationen über Annahmen und Perspektiven sind das Niveau mittel - und langfristiger Verbindlichkeiten, die über bestimmte Zeiträume (z. B. zwei, drei und fünf Jahre) fällig werden. 49 66. Während die Fälligkeitsstruktur wichtig ist, ist es schwierig, diese in einer einzigen Zahl8212 zu erfassen, wie die durchschnittliche Laufzeit der Gesamtverschuldung8212, was für den Vergleich in allen Ländern von Vorteil ist. 50 Kurze mittlere Laufzeit ist nicht unbedingt ein Indikator für eine externe Verwundbarkeit: Die durchschnittliche Laufzeit maskiert wichtige Unterschiede in der sektoralen Zusammensetzung der Schulden. Zum Beispiel, Länder mit begrenzten Schulden vor allem in Form von privaten Handelskrediten zeigen eine relativ kurze durchschnittliche Laufzeit, aber nicht unbedingt besonders anfällig durchschnittliche Laufzeit auch maskiert wichtige Unterschiede in der Verteilung der Laufzeiten, wenn es wirklich das gesamte Spektrum ( Wie in der rollenden Liquiditätsanalyse analysiert). Zum Beispiel können Länder mit einem kleinen Teil der sehr langfristigen konzessionären Schulden und eine erhebliche Menge an kurzfristigen Staatsanleihen zeigen eine hohe durchschnittliche Fälligkeit. 51 67. Daher können nur adäquat fokussierte Maßnahmen, wie die durchschnittliche Laufzeit nach Sektoren und Schuldenkategorien, im Zeitablauf sinnvoll verglichen werden. 52 Diese Maßnahmen können die politischen Entscheidungsträger und die Marktteilnehmer auf Möglich - keitsstrukturen aufmerksam machen, die möglicherweise problematisch sind und eine stärkere Berücksichtigung sektoraler Schwachstellen rechtfertigen. Währung und Zinskomposition 68. Die Währungs - und Zinszusammensetzung der Schulden kann auch erhebliche Auswirkungen auf die externe Verwundbarkeit haben, doch können Analysen und Indikatoren für diese Anfälligkeit auch auf sektorspezifischer Ebene oder sogar auf der Ebene einzelner Institute fokussiert werden. 69. Wie oben erörtert (Kasten 4), bestehen erhebliche Unterschiede zwischen den inländischen und den ausländischen Fremdwährungsschulden. Die Belastung des ehemaligen in Bezug auf die Fremdwährung wird erodiert, wenn der Wechselkurs abnimmt, und die Bilanzwirkungen eines abwertenden Wechselkurses variieren in dem Ausmaß, in dem die Schuld in Fremdwährung denominiert ist. Informationen über die Währungszusammensetzung der Schulden auf sektoraler Ebene sind besonders wichtig, da die Bilanzeffekte auch von Fremdwährungsbeziehungen zwischen Gebietsansässigen abhängen (wie z. B. auf Fremdwährungen lautende Staatsanleihen oder - indizes). 70. Die spezifische Fremdwährungs - und Zinszusammensetzung der Auslandsverschuldung kann auch erhebliche Auswirkungen haben. Wenn bei den Umrechnungskursen, in denen Schuldtitel notiert sind, scharfe Veränderungen eintreten, die aber nicht durch ähnliche Veränderungen auf der Zuflussseite (zB im Export) kompensiert werden, kann es zu erheblichen Einkommenseffekten kommen. Ebenso können starke Zunahmen der kurzfristigen Zinssätze, wie sie in den frühen achtziger Jahren erlebt wurden, tiefgreifende Auswirkungen auf die tatsächlichen Schuldenkosten haben, insbesondere, wenn ein hoher Anteil der Schulden variabel ist. 71. Während die Währungs - und Zinszusammensetzung der Schulden bei der Analyse der externen Gefährdung von Bedeutung sein kann, müssen die Derivate berücksichtigt werden, da diese die effektive Zusammensetzung der Schulden erheblich verändern können. Zinsderivate können verwendet werden, um variable Zinsverpflichtungen in festverzinsliche Verbindlichkeiten umzutauschen. Ebenso können Währungsderivate verwendet werden, um das Engagement von ausländischen in inländische Währung oder eine andere Fremdwährung zu ändern. In Gegenwart von umfangreichen Derivategeschäften, bei denen die verfügbaren Daten oft begrenzt sind, ist es schwierig, die Gesamtauswirkungen des privaten Sektors auf Wechselkursschwankungen oder Zinsschwankungen zu beurteilen. In solch einer Situation ist es schwierig, ein Bild der Gesamtanfälligkeit ohne Information auf Sektorebene oder auf der Ebene einzelner Banken und Firmen aufzubauen. 72. Eine sektorale Analyse der Schulden ist wichtig, da die Nachhaltigkeit der öffentlichen und privaten Schulden von verschiedenen Gesichtspunkten bestimmt wird. Die Analyse auf der Ebene der Sektoren kann beleuchten, inwieweit die private Verschuldung von Belang sein sollte. 53 73. Die vorliegende Arbeit hat einen engen Fokus, und sie wird lediglich die umfangreichen Arbeiten an anderer Stelle (siehe unten) zur allgemeinen Frage des Risikomanagements auf institutioneller oder sektoraler Ebene feststellen. Die Frage, die dieses Papier zu beantworten sucht, ist, ob es einfache schuldenbezogene Indikatoren gibt, die Einblicke in die externe Verwundbarkeit von Sektoren8212i. e liefern. Ihre Anfälligkeit gegenüber Änderungen der Wechselkurse und folglich oder in Erwartung einer Kürzung aus Fremdwährungskrediten. 54 Der öffentliche Sektor 74. Das öffentliche Schuldenmanagement muss sicherstellen, dass der öffentliche Sektor seine Schulden bedienen kann, während er die Kosten langfristig minimiert8212, was bedeutet, dass auch die Kosten für die Wirtschaft der Krisen, die sich aus einem unvorsichtigen Schuldenmanagement ergeben, minimiert werden. Das Schuldenmanagement sollte so dazu beitragen, das Risiko des Rückgriffs auf ein Moratorium für den öffentlichen Schuldendienst zu begrenzen und das Transferrisiko zu minimieren. Eine sorgfältige Verwaltung aller öffentlichen Schulden ist sowohl für eine wirksame Verwaltung der fiskalischen Ressourcen als auch für die externe Stabilität erforderlich, da externe Krisen ihre Wurzeln in steuerlichen Nachhaltigkeitsproblemen haben können. Diese breiteren Fragen gehen jedoch über den Rahmen dieser Arbeit hinaus. 55 75. Eine Reihe von Indikatoren können identifiziert werden, die zur Erfassung der Solvenz - und Liquiditätsrisiken im Zusammenhang mit der öffentlichen Verschuldung beitragen: Staatsverschuldungsquote, Staatsverschuldung, BIP und Steuereinnahmen, der durchschnittliche Zinssatz und verschiedene Laufzeitindikatoren , Und Indikatoren für die Zusammensetzung der Schulden8212 sind alle oben über den Anteil der auf Fremdwährung lautenden oder indexierten Schulden, die ein Handle über das Ausmaß, dass die Wechselkursabschreibung kann helfen, Erodieren ein Schuldenproblem 56 der Anteil der insgesamt kurz Und langfristiger variabel verzinslicher Schuldtitel in Staatsanleihen8212Kurzfristige Schuld kann eine Quelle der Kapitalflucht in der Abwesenheit von effektiven Kapitalkontrollen sein, und die Größe der Zinsrückzahlungen auf variabel verzinsliche Schuld kann durch Maßnahmen zur Verteidigung der Währung betroffen sein Und die Kapitalflucht zu stemmen. 76. Darüber hinaus spielt der öffentliche Sektor eine besondere Rolle bei der Sicherstellung, dass er die Voraussetzungen für ein solides Risikomanagement in anderen Sektoren schafft oder beibehält (z. B. durch Vermeidung von Politiken, die eine Neigung zur kurzfristigen Fremdwährungskreditaufnahme erzeugen). Die folgende Diskussion wird einen Einblick liefern, ob nützliche Indikatoren entwickelt werden können, inwieweit die Regierung die Voraussetzungen für ein solides Risikomanagement schafft. Der Finanzsektor 77. Anfälligkeit des Finanzsektors ist ein besonderer Anlass zur Besorgnis in Bezug auf die externe Gefährdung. 57 Finanzinstitute sind besonders anfällig, weil sie in der Regel hochgradig fremdfinanziert, Laufzeitfehlanpassungen ausgesetzt sind und auf Märkten tätig sind, in denen asymmetrische Informationen von Bedeutung sind und die durch eine explizite oder implizite Einlagenversicherung und eine beschränkte Haftung moralischen Risiken ausgesetzt sind58 Sind anfällig gegenüber den Bilanzeffekten der Wechselkurse (oder Zinssätze) sowie der Veränderung des Cashflows wie Rückzug von Deviseneinlagen oder Kreditlinien durch ausländische Banken. 78. Unter den aggregierten mikroprudenziellen Indikatoren haben zwei eine Fremdwährungsdimension8212 8220Sensitivität gegenüber dem Devisenrisiko8221 und 8220 Fremdwährungsdarlehen: 8221 Die offene Devisenposition ist ein wichtiger Indikator für die Sensitivität gegenüber Währungsrisiken. 59 Because of the obvious direct risk attached to this factor, the Basel Core Principles of Banking Supervision include limits on the open foreign currency positions of banks. In the presence of such regulatory constraints (as long as they are abided by), the open foreign currency position is typically not a prime concern. Also important are foreign currency maturity mismatches 8212i. e. the extent to which foreign currency liabilities are matched by foreign assets that can be liquidated in the same time frame. In the presence of capital controls, the indicator could focus on a subset, namely, the mismatch in foreign assets and liabilities (i. e. claims on and liabilities to nonresidents). In the presence of such mismatches, a cut-off from external funding can put considerable pressure on the international reserves of the central bank. Foreign currency quality mismatches (and in particular the quality of foreign currency assets) matter, for the same reasons, although here data can be very difficult to obtain. A particular concern is foreign currency-denominated credit to local borrowers without significant foreign currency cash flow, or who display other foreign currency related weaknesses discussed under the corporate sector indicators below. Information on gross foreign currency liabilities is useful to the extent assets are not usable by banks to offset withdrawals in liquidity, for example because of fiduciary or liquidity requirements. 79. Assessment of financial sector vulnerabilities needs to take account not only of the numerical values of these indicators, but also of the quality of supervisory policies, institutions8217 own systems, and data availability, and efforts are underway to improve these. Supervisory policies create rules and incentives for individual financial institutions to limit their own vulnerability, and institutions8217 own systems should enhance their capacity to do so. Data availability is necessary for markets to price risk adequately and for supervisors to perform adequate oversight. To support the assessment of vulnerabilities, oversight and market discipline, the staff is surveying the availability of data to devise indicators as part of the review of Macro Prudential Indicators, while the Basel Committee on Banking Supervision is reviewing the guidelines on bank liquidity. The corporate sector 80. In the wake of the recent crises it has become obvious that vulnerability analysis cannot ignore the corporate sector. Although individual firm failures can and should be addressed through bankruptcy and resolution systems, it is increasingly recognized that the organization of the corporate sector, and especially its financial structure, can impact external vulnerability (including indirectly through its impact on the credit risk of the financial sector). 60 Overextension of foreign currency financing to the corporate sector, combined with limited profit margins, and/or a financing structure that is highly leveraged or geared toward short-term financing, can lead to widespread corporate nonpayment. By overwhelming the legal system for contract enforcement and bankruptcy, and undermining asset prices and the value of collateral, 61 this can have a domino effect. The ensuing corporate failures may contribute to a recall of foreign loans for trade and working capital and a dramatic fall-off in new capital inflows, which can precipitate or worsen an external crisis. 81. The present paper will not attempt to summarize extensive research work underway in this area, but will focus on indicators of the financial structure to the extent they provide insight into the impact of the corporate sector on external vulnerability. Some general background information is provided in Box 8 . 82. Directly relevant for external vulnerability are imbalances in companies8217 balance sheets and cash flow that make them vulnerable to changes in exchange rates. The exchange rate can have a balance sheet effect by increasing the value of a firm8217s debts more than that of its assets, which may reduce its ability to obtain new loans. (Leverage is an important indirect factor here: leveraged companies are especially vulnerable to such imbalances as their cushions are more limited.) The exchange rate will also impact a company8217s cash flow . Corporations that borrow in foreign currency but produce few exportable goods or services (as was common, for instance, in Indonesia) are exposed to sharp cash flow (and profit) reductions as the exchange rate depreciates. 62 Moreover, the extent to which corporations are exposed to short-term foreign debt impacts, in conjunction with their cash flows, the extent to which they are exposed to cut-offs from foreign financing. Thus, key financial indicators for the corporate sector from the standpoint of the present paper would be: the mismatch in foreign currency cash flow as a ratio to overall cash flow taking account of hedging and other foreign currency revenues and the difference between foreign currency liabilities and liquid foreign currency assets as a ratio to equity. 83. More traditional corporate indicators are useful as well. Indicators to assess general profitability and vulnerability include the coverage of interest payments by operational cashflow, leverage, the ratio of short-term to overall debt (for domestic and foreign currency), and the ratio of domestic currency versus foreign currency debt. Indicators aggregated for all corporations (Box 8 includes several that are derived from a large data base on corporate data), or by type of sector (traded or nontraded sector), combined with information on dispersion, provide useful information on the overall state of the corporate sector and its contribution to external vulnerability. In addition, they provide information on interest sensitivity, which is important, as the prevention of an exchange rate crisis could call for sharply increased interest rates, while a failed defense may result in at least temporarily high interest rates. 84. Data availability with regard to corporate indicators focused on exchange rate vulnerability8212especially indicators that would require breakdowns in domestic and foreign currency8212leaves much to be desired, but could be promoted using present dissemination practices as a starting point. For large corporations, publication standards that make the relevant data available are often established as part of the conditions for stock exchange listings of equity and bonds. A first priority could be to ensure that information that individual corporations are required to publish is readily available, for example from stock exchanges. Further, statistical agencies could be encouraged to (re)disseminate relevant aggregates. Collection and publication of additional pertinent information could be promoted, as part of supervisory regulation and listing arrangements, for companies that are allowed direct access to foreign capital markets (bank or bond funding), or whose stocks and bonds are listed on the domestic exchanges. This would both foster market discipline and provide a basis for adequate monitoring by the appropriate supervisory authorities. 85. An overview of indicators that can be used at a sectoral level or at the level of an individual firms or banks is contained in Table 2. Box 8. Impact and Causes of the Corporate Sector Financing Structure Corporate nonpayment arises either from corporate insolvency or illiquidity, and the degree of leverage is an important variable influencing the risk of both . Companies that are highly leveraged are more vulnerable to declining values of their assets (i. e. balance sheet effects ), as their debt to collateral ratios are higher and an increase in the domestic currency cost of servicing of debt relative to the value of collateral can trigger financing problems, which in turn can further reduce the value of collateral if widespread. Leveraged companies are also more vulnerable to cutoffs in financing as cash outflows (for debt service) are larger. The same applies to corporations with a high share of short-term debt. Profits and cash flow of such companies are also more sensitive to changes in interest rates (Bernanke and Gertler, 8220 Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission ,8221 Journal of Economic Perspectives, 1995). The institutional origins of the financial structure of corporations are being investigated empirically . based on available data on corporations in centralized databases and newly developed institutional indicators. Results suggest that weak creditor rights increase the reliance on debt financing, while strong rights of (minority) equity holders lead to a more prudent debt structure. The availability of tax shields that extend to non-debt financing also contributes to a less leveraged financing structure. Financial and Institutional Characteristics for Nine Asian Economies, Germany and the USA, 1996 Source: Claessens, Djankov and Xu, 8220 East Asian Corporations, Before and During the Recent Financial Crisis ,8221 World Bank, 1999. 1/ Leverage is the median ratio of debt over equity. The median share of long-term debt in total debt is reported in percent. Leverage is traditionally defined in a backward looking way as the value of debt over equity (where equity is measured as assets minus debt). Leverage can also be defined in a more forward looking way as the market value of equity over the market value of debt. This method is consistent with modern techniques for valuing corporations (Gray, 8220 Assessment of Corporate Sector Vulnerability ,8221 World Bank Technical Paper No. 455, 1999). It takes the value of a corporation as going concern into account (the potential to generate profits from current and future investments in physical and human capital, know how, brand recognition, etc.), something the backward looking measure does not. However, such a forward looking measure is sensitive to noise (unexplained fluctuations) in aggregate market valuation and bubbles. Both measures of leverage are generally useful and necessary to form an adequate picture of corporate finance. Table 2. Overview of Sectoral/Institutional Indicators Public sector indicators 1. Public Sector Debt Service over Exports Public Sector Debt Service: Sum of interest and amortization payments on public external debt. Useful indicator of willingness to pay and transfer risk. 2. Public Debt over GDP or Tax Revenues This indicator can be defined for total debt or for external debt. Solvency indicator of public sector. 3. Average maturity of non-concessional debt Measure of maturity that is not biased by long repayment terms for concessional debt. 4. Foreign Currency Debt over Total Debt Foreign currency debt including foreign currency indexed debt. Indicator of the impact of a change in the exchange rate on debt. Financial sector indicators 1. Open Foreign Exchange Position Foreign currency assets minus liabilities plus net long positions in foreign currency stemming from off-balance sheet items. Indicator for foreign exchange risk, but normally small because of banking regulations. 2. Foreign Currency Maturity Mismatch Foreign currency liabilities minus foreign currency assets as percent of these foreign currency assets at given maturities. Indicator for pressure on central bank reserves in case of a cut-off of financial sector from foreign currency funding. 3. Foreign Currency Quality Mismatches Impact on credit and counterparty risk of changing exchange rate. 1/ Indicator for vulnerability of financial sector to a depreciation of the exchange rate. 4. Gross Foreign Currency Liabilities Useful indicator to the extent assets are not usable to offset withdrawals in liquidity. The table below describes key debt - and reserve - related indicators for a number of industrialized countries. The data are derived from International Investment Position (IIP) data reported to the Fund. Certain conventions had to be used to distinguish between short-term debt and medium-and long-term debt in the reported data (e. g. currency and deposits and the data on the value of financial derivatives have been included under short-term), and these data should be considered to be approximations. National sources may contain better estimates. The availability of IIP data for these countries, as well as the importance of assets, both allow and suggest the presentation of a number of additional indicators such as the net IIP position, and the ratio of short-term debt over total assets. Other IIP based indicators could provide useful information as well, such as the ratio of currency and deposits to short-term debt, and a sectoral breakdown of the ratios. Table 3. Debt - and Reserve - Related Indicators for Selected Industrial Countries, end-1998 Net IIP/GDP (in percent) Current account deficit/GDP (in percent) 2/ REER appreciation (in percent) 3/ Source: IFS, WEO, BOPS Yearbook. 1/ End 1997. 2/ (-) refers to a deficit. 3/ Change over previous 4 years. Several central banks have taken or currently have large forward positions in support of the domestic currency. This annex asks how such positions should be interpreted. Is forward intervention equivalent to spot intervention Will it eventually cause reserve drains, and to what extent In response to shifts in portfolio preferences by market participants against the local currency (e. g. because of changed exchange rate expectations), the central bank may choose to relieve the pressure on the exchange rate by intervening in either the spot or the forward market. Abstracting from monetary policy changes affecting the interest rate, the spot and forward exchange rates will move in concert, since the difference between them will remain equal to the interest rate differential plus a risk premium/cost margin reflecting counterparty, legal risks, etc. (otherwise there would be arbitrage opportunities). For example, fear of exchange rate depreciation could lead importers increasingly to seek protection against depreciation, while exporters seek less protection against appreciation. The central bank can clear the excess demand and maintain the exchange rate by selling foreign currency to importers on the spot market, or by offering them forward cover. The pressure may also be due to market participants reshuffling their currency portfolio. They may shorten their positions by selling existing holdings of local currency in the spot market or by borrowing local currency and selling it in the spot market. Instead of offsetting this pressure by intervening in the spot market and losing (gross) reserves, the central bank can offer to sell foreign currency forward and induce market participants to abstain from a spot market transaction. Similarly, by selling forward the central bank can induce arbitrageurs to borrow foreign currency, sell it on the spot market, and invest it in local currency. In all cases, the central bank can choose between an immediate loss in reserves or a build up in its forward book. Given the equivalence between spot and forward market intervention of the central bank, it is important that the central bank reveal both8212changes in reserves and in its forward book8212in order for market participants to realize the full extent of pressure on the exchange rate. Transparency about the size of the forward book is also important if market participants are accurately to gauge the quasi-fiscal risks involved. Therefore, merely revealing a forward position that was not previously known to markets can create or relieve pressure on the exchange rate, as market participants reassess their expectations and adjust their portfolio positions. 2. Eventual drain on reserves In analyzing the eventual drain on gross reserves from unwinding forward contracts, we posit that the unwinding takes place by decision of the central bank (and is thus a given), and we assume that the exchange rate is fixed by the central bank. 63 The key factor that will determine the drain on reserves is whether the shift in desired portfolio allocations described above is temporary or permanent 8212that is, whether it will have been reversed by the time the contract matures. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are temporary and are reversed by the time the contract matures, the demand for forward cover subsides and the central bank can concomitantly reduce its forward position without losing reserves (compared to the point in time when the desired portfolio allocation first shifted). For example . as expectations of exchange rate depreciation subside, exporters may begin to seek more cover in the forward market. Importers then no longer need the central bank as a counterparty, and/or the central bank can offset its existing book vis-agrave-vis importers by buying foreign currency forward from exporters. The pressure may also subside because market participants reverse the reshuffling of their portfolio. They can unwind their position by selling foreign currency forward, which enables the central bank to unwind its commitment to deliver foreign exchange without losing reserves. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are permanent . the central bank can unwind its forward position only by accepting a drain on its reserves. The drain will encompass the full notional value of the forward contract. For example . importers unable to obtain desired forward cover, once the central bank closes its book, will buy foreign currency on the spot market. Portfolio managers, instead of taking a forward short position in local currency, will borrow local currency and sell it on the spot market. Arbitrageurs will unwind their position once the central bank stops providing forward cover, and will repurchase foreign currency at the contractual rate to the tune of the full notional value of their position. The analysis above considers whether desired portfolio allocations have shifted between the time the contract was issued and when it matures. The analysis generalizes to the situation where one views the forward position at any intermediate time . between issuance and maturity, and where one asks what will be the drain on reserves at maturity: the key question then becomes whether desired portfolio allocations will shift between the time of viewing and the time of maturity. The above analysis does, however, assume that portfolios are continuously in equilibrium and is based implicitly on the absence of capital controls or transactions costs, allowing investors to swiftly adjust their portfolio position in response to changing economic parameters. To the extent that, at the time one views the forward position, portfolios are not in equilibrium, the drain on reserves may be more limited. For example . suppose that market participants took short positions in anticipation of a devaluation, and that a devaluation occurred such that participants want to close their position, but have not yet been able to do so, for example because of an illiquid market. If the central bank agrees to close the positions at the prevailing spot rate, the net effect on the reserves would be the quasi-fiscal loss, as the central bank receives less foreign exchange at the prevailing rate. 64 However, if some of the counterparties already have some of the local currency needed to settle the claims, the loss of reserves will be higher than the quasi-fiscal loss as they will take delivery of the foreign exchange without first having to acquire domestic currency by selling foreign currency. The quasi-fiscal loss is accordingly the minimum loss of reserves following the unwinding of the forward contracts. 3. Instruments of intervention Central banks can use outright forward contracts or non-deliverable forward (NDF) contracts for their forward market interventions. Outright forward contracts provide for the sale or purchase of a specified amount of foreign currency, at a specified exchange rate and date with the settlement involving the full exchange of principal in foreign currency. NDFs, in contrast, do not involve the exchange of principal. But they provide for the payment of the difference, usually in domestic currency but sometimes in foreign currency, between the actual exchange rate on the day the contract matures, and the contractual NDF rate, multiplied by the notional value of the contract. The general analysis above goes through for NDFs as well as for outright forwards. This is because, for the counterparty, a NDF produces exactly the same profit or loss at maturity as an outright forward. Thus, portfolios of NDFs and of outright forwards will adjust similarly in the presence of shifts in preferences as to currency exposure (regardless of whether settlement takes place in domestic or foreign currency and involves the corpus of the contract or not). In particular, in both cases, the counterparties face similar incentives to acquire domestic currency ahead of the unwinding of the contracts. 65 In the case of an outright forward, that domestic currency is then used to purchase foreign currency at the forward rate from the central bank in the case of a NDF, the counterparty receives from the central bank, usually in local currency, the difference necessary to enable purchases of the same amount of reserves as would be available with an outright forward contract. Thus, unwinding NDF positions normally has the same impact on reserves as unwinding outright forward contracts. The equivalence between outright forwards and NDFs breaks down, however, in the presence of exchange restrictions. Under an outright forward, the counterparty receives foreign exchange from the central bank under a NDF (all the more so if it is settled in domestic currency), the counterparty must purchase the foreign exchange with domestic currency, and may encounter exchange restrictions. 4. Resident vs. nonresident counterparties The effect on reserves of unwinding the central bank8217s forward book may also depend on whether counterparties are residents or non-residents: 8226 Most obviously, if capital outflow controls prevent residents from cross-border transactions, the foreign currency paid out to residents by the central bank as a result of maturing forward contracts will generally find its way back into reserves, probably through the deposit of such foreign currency at domestic banks. 8226 In addition, taxes paid on residents8217 profits from forward contracts will work to limit the loss of reserves. 8226 Moreover, permanent shifts in desired portfolio allocations against the domestic currency may be more limited both in size and frequency among residents, given that residents8217 expenditure is usually denominated in domestic currency, and that their portfolios tend to be smaller compared to the amounts managed by nonresidents. Thus, the chances that the portfolio shift that induced the buildup of the forward book will be reversed, so that the book can be unwound without loss of reserves, may be higher if the counterparties are residents than if they are nonresidents. Mr. Greenspan, Chairman of the Federal Reserve Board of the United States, has recently proposed what he called a 8220liquidity-at-risk8221 standard . 66 Under this standard, a country8217s external liquidity position would be calculated for a wide range of possible events, as in stress tests but events now have to be assigned probability distributions. An appropriate level of reserves is defined as one which provides a high probability (e. g. 95 percent) that external liquidity will be sufficient to (say) avoid new borrowing for one year. This approach is closely related to the value-at-risk methodology, widely used by financial institutions to provide a single yardstick for a multitude of risks in their portfolio, by estimating (usually from past information on prices) the maximum loss an institution can expect over a given period of time, at a given confidence interval. There are, however, a number of drawbacks to value at risk methodology, especially in a macroeconomic setting. The allure of value-at-risk has declined recently, as variances and covariances over historic periods of relative calm ceased to be reliable guides in a period of turbulence in capital markets, and similar problems would likely beset attempts to apply this methodology to the economy as a whole. In addition, prices of assets, to which value-at-risk techniques are normally applied, tend to follow random walks, and their movement is dominated by the probability distribution. This key assumption cannot be made for most economic time series that influence the balance of payments: exports, imports, or reserves do not follow random walks. Therefore, in a macroeconomic setting, value-at-risk depends less on the probability distributions of unexplained events, and much more on the behavioral relations underlying the movements in economic variables8212in other words, on a macroeconomic model, which, if it were to be used to generate not just point estimates but very detailed probability distributions, would have to be highly accurate. Moreover, there is the further complication that the probability distributions, both past and future, of many relevant economic events (e. g. declines in capital inflows) are importantly influenced by the authorities8217 policy responses to them. Nevertheless, in particular country cases random movements of balance of payments variables may play an important role. Examples are countries whose exports are dominated by commodity prices. Even in such cases stress tests may hold more promise, as they are more analytically tractable. The type of stress test, however, can usefully be inspired by value-at-risk or liquidity-at-risk type of arguments. For example, stress tests can be conducted that seek to analyze the effect of a change in the price of a key commodity export of the order of twice the standard deviation (for a 97 percent probability interval if the prices are normally distributed). For countries whose trade balance is geographically tilted (imports from one region, exports to another), such statistical analysis might also be useful. All in all, while the liquidity-at-risk approach may be useful in the evaluation of individual instruments and to inspire stress tests, underlying economic relations are at present too uncertain to allow more general applicability of this technique. To obtain an idea of the magnitude of the transfers implied by debt to export ratios, as background for assessing the sustainability of debt, one can conveniently make use of the following formula which describes the constant fraction of exports, b, to be transferred (interest after net debt inflows), if the debt stock is to satisfy the solvency condition that the present value of debt goes to zero: 67 where r is the (constant) interest rate, n the growth rate of exports X, and D the inherited debt stock measured in net present value terms. X 1 is next year8217s exports. A similar ratio can be derived for GDP, replacing X by GDP, and interpreting b as the fraction of GDP to be transferred. Therefore, the higher the initial stock of debt relative to exports or GDP, and the higher the interest rate on debt relative to the country8217s growth outlook, the larger the share of GDP or export earnings that has to be earmarked for debt payments. The formula can readily be used for quantitative illustrations. For instance: For r-n of 5 percentage points, and D/GDP of 50 percent (key ratios and assumptions used by Cohen, 1997, op. cit.), 2.5 percent of GDP needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. For r-n of 5 percentage points, and D/X of 200 percent, 10 percent of export earnings needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. The formula can also be used to illustrate the point that the pure ability to pay is not a very useful concept of solvency: For r-n of 5 percentage points, if all resources were devoted to repayment (b100 percent), D/X could amount to 20. Countries rarely reach such levels of indebtedness and normal debt service ceases well before they do. Capital adequacy Aggregate capital ratios Frequency distribution of capital ratios Asset quality (a) Lending institution Sectoral credit concentration Foreign currency-denominated lending Nonperforming loans and provisions Loans to loss-making public sector entities Risk profile of assets Connected lending Leverage ratios (b) Borrowing entity Debt-equity ratios Corporate profitability Other indicators of corporate conditions Household indebtedness Management soundness Expense ratios Earnings per employee Growth in the number of financial institutions Earnings/profitability Return on assets Return on equity Income and expense ratios Structural profitability indicators Liquidity Central bank credit to financial institutions Deposits in relation to monetary aggregates Loans-to-deposits ratios Maturity structure of assets and liabilities/liquid asset ratios Measures of secondary market liquidity Indicators of segmentation of the money market Sensitivity to market risk Foreign exchange risk Interest rate risk Equity price risk Commodity price risk Market-based indicators Market prices of financial instruments, incl. Equity Indicators of excess yields Credit ratings Sovereign yield spreads 1 Ongoing initiatives in the area of data, and any other improvements in data availability that may be necessary for a better assessment of vulnerability, were discussed at the conference 8220Capital Flows and Debt Statistics: Can We Get Better Data Faster,8221 hosted by the IMF and organized in cooperation with the FSF Working Group on Capital Flows (February 23-24, 2000). The background paper for this conference and a summary of the proceedings may be found on the IMF website, imf. org . 2 See, for instance, 8220The Management of External Debt and Reserves in Emerging Markets,8221 FO/DIS/99/124, September 9, 1999, which also outlines the Fund8217s ongoing efforts to improve its analysis of these issues in individual country cases. 3 Descriptions of a number of these discussions and the resulting proposals, such as those by the G-22, can be found in various reports on the 8220architecture8221 of the international financial system, on the IMF website. An earlier draft of this paper benefited from comments from the Financial Stability Forums Working Group on Capital Flows. 4 See, e. g. Milesi-Ferretti and Razin, 8220 Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin American Experiences ,8221 IMF Working Paper 96/110, 1996. 5 Solvency abstracts from the issue of whether debt is rolled over or not, by focusing on net flows. The formulation used in this sentence also abstracts from issues of growth. Annex V contains further analysis. See also, e. g. Calvo and Vegh, 1999, 8220 Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries ,8221 NBER Working Paper 6925, 1999. 6 For a discussion of self-fulfilling crises see, e. g. Krugman, 8220 Are currency crises self-fulfilling ,8221 NBER Macroeconomics Annual, 1996, Obstfeld, 8220 The logic of currency crisis ,8221 Cahiers Economiques et Moneacutetaires, 1994 and Krugman, 8220 Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises ,8221 unpublished, 1999. 7 Calvo, Guillermo, in 8220 Capital Flows and Macroeconomic Management: Tequila Lessons ,8221 International Journal of Finance amp Economics, 1996, Vol. 1, No. 3, page 208. 8 Key micro conditions include institutions that foster wage and price flexibility. In addition, institutions such as shareholder rights, accounting standards, and ownership structure can profoundly affect the financing structure of banks and corporations and their exposure to risk (Claessens, Djankov, and Nenova, 8220 Corporate Risk Around the World ,8221 World Bank Policy Research Paper 2271, January 2000). 9 Although sound individual decisions will not eliminate the risk of a private default sufficiently widespread to cause a crisis, as large exogenous shocks may overwhelm any system, they will markedly reduce it. 10 Unless otherwise specified, references to short-term debt in this paper are to short-term debt by remaining maturity (i. e. all debt maturing within the next year). 11 See 8220Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity8212Operational Guidelines,8221 October 1999, Statistics Department, International Monetary Fund, available on the IMF website. 12 Contingent credit lines are separately reported in the SDDS reserves template line III.3. 13 The SDDS reserves template provides a comprehensive listing of drains on reserves, including both predetermined and contingent drains (including short-term debt, forward liabilities, and guarantees). It provides data on short-term foreign currency outflows of the monetary authorities and other central government, whether to residents or nonresidents. 14 In the remainder of this paper, the word 8220reserves8221 is used to mean reserves, plus contingent lines of credit, minus immediately callable liabilities. 15 In the SDDS reserve template this is the sum of lines IV.1.f. (derivatives that have a residual maturity greater than one year and are subject to margin calls), and of III.4.a.(ii) (written call options) and II.2.a (short positions in forwards and futures) to the extent these positions are subject to margin calls. 16 These conditions make this indicator generally less suitable for analyzing vulnerability in industrialized countries. For countries with limited access to capital markets, the variability of the current account is also important, as reserves are then needed to buffer the impact of shocks to the current account. 17 A uniform definition of this measure would help comparability across countries. For the Fund8217s internal purposes the focus is on: (i) the prospective level of imports over the next 12 months, rather than the historical level (ii) imports including gross services payments and aid-related imports and (iii) imports excluding imports for transit trade, if these are sizable and the value added limited. As a rule of thumb, three months of reserve cover of imports has traditionally been seen as a minimum level for comfort, and is close to the mean and the median of the level of reserves held in member countries (those for which data are available). 18 The figures in this paper are meant as illustrations, not as conclusive evidence (for which in many cases much more thorough econometric studies are available). In this vein the R 2 is included as a measure of goodness of fit that can be visually inferred as well. This measure is strongly affected by outliers and thus the sample used. The following conventions and definitions are used in figure 1 and the other figures in this paper: (i) Country abbreviations . Arg for Argentina, Bra for Brazil, Chi for Chile, Col for Colombia, Hun for Hungary, Idi for India, Ido for Indonesia, Jor for Jordan, Kor for Korea, Mal for Malaysia, Mex for Mexico, Pak for Pakistan, Per for Peru, Phi for Philippines, Pol for Poland, Rus for Russia, Sou for South Africa, Thai for Thailand, Tur for Turkey, Ven for Venezuela. (ii) Data sources: Unless otherwise indicated, all data are taken from the IMF8217s International Financial Statistics (IFS). Reserves include gold valued at the London fixing price. (iii) Crisis index: As in models of Early Warning Systems, a crisis index is used as an indicator of the occurrence and depth of external crises. The index is a weighted average of the change in the exchange rate and the change in the level of reserves over the indicated period. The weights are determined by the variation in the exchange rate versus the change in the level of reserves over the forgoing ten years, with the weight lower the more variation a variable displays. Exchange rate changes feature prominently in the crisis index, in part because, the crisis index for a country with a previously fixed exchange rate primarily indicates the change in the exchange rate rather than in the level of reserves. For example, for 1997 the weight on the exchange rate change in the crisis index is on average 70 percent. (iv) The figures use the inverse of the reserve indicators. This improves the estimations as an increase in reserves when they are already at a high level does rather little to reduce the probability or depth of crisis further. 19 Money-based measures of reserve adequacy have been in use for many decades, since well before import-based measures came into common use. Most central banks operating under the gold standard in the interwar period were required to pursue 8220some definite relation between the gold reserves, or the gold reserves plus foreign exchange, and the note issue, or the note issue plus other sight liabilities.8221 League of Nations 8220 International Currency Experience Lessons of the Interwar Period, 8221 1943. The historic use reflected a need to build confidence in money. 20 Short-term debt by remaining maturity is equivalent to short-term debt on an original maturity basis (which includes currency and deposits with a maturity of under one year) plus amortization falling due within one year on medium - and long-term loans and bonds. 21 See, for instance, Rodrik and Velasco, 8220 Short-Term Capital Flows, 8221 paper prepared for the 1999 ABCDE Conference at the World Bank, 1999 8220Anticipating Balance of Payments Crises8212The Role of Early Warning Systems,8221 SM/98/271 (12/17/98) Furman and Stiglitz, 8220 Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia, 8221 1998 and Turner, 8220 Liquidity: Forex Reserves and the Alternatives, 8221 note prepared for the Sovereign Debt Management Forum, Washington, D. C. November 182113, 1999. 22 The data problems involved in assessing short-term debt are formidable, and there are, and will remain for some time, important question marks over the comparability of data for different countries. 23 The Interagency Task Force on Finance Statistics, an interagency body chaired by the IMF, is preparing a new guide on external debt statistics. The aim is to issue a first draft of the guide to be used for seminars within the next few months. The Task Force definition of external debt, used here, is in line with the conceptual framework of the International Investment Position as elaborated in BPM5. 24 For reasons of data availability and uniformity, short-term debt in the figures in this paper is based on the Joint BIS-IMF-OECD-World Bank statistics on external debt and is taken to be the sum of lines G (liabilities to banks from the consolidated BIS statistics), H (debt securities issued abroad), and I (nonbank trade credits, official and officially guaranteed by the 21 DAC member countries). These data are based on creditor side reporting and are on a remaining maturity basis. They do not include debt from bank creditors in countries that do not report to the BIS (18 countries report), official nontrade-related bilateral debt, multilateral debt, domestically issued debt acquired by nonbanks, and privately placed external debt. At the same time, the data suffer from a modest degree of double-counting, to the extent that debt securities issued abroad (line H) are held by foreign banks and included in line G. On average, Joint Table short-term debt is equivalent to about 95 percent of short-term debt shown in the World Economic Outlook (based on data collected by country teams from the authorities) for the group of countries referenced in Box 1. 25 The sovereign ratings for external foreign currency borrowing of a country function as a cap for the ratings assigned to banks and corporations by the major rating agencies. 26 Bussiegravere and Mulder, 8220 Which Short-Term Debt over Reserve Ratio Works Best: Operationalizing the Greenspan/Guidotti rule, 8221 draft Working Paper, forthcoming, International Monetary Fund, finds empirical support for including private sector debt in the ratio of reserves to short-term debt for a range of emerging market economies. This paper also finds no support for augmenting reserve assets with private assets, or netting private assets from short-term debt. 27 In tests of the Early Warning System model developed by Fund staff (Borensztein et al. 1999, op. cit.), R/STD performs broadly the same as the ratio in which short-term debt is augmented with the current account deficit. Bussiegravere and Mulder, op. Cit. (forthcoming) find that the basic R/STD ratio outperforms the augmented ratio. 28 The current account deficit to GDP is an important explanatory variable in Borensztein et al. 1999, op. Cit. and Bussiegravere and Mulder, 1999, op. Cit. 29 8220 Efforts to Improve the Architecture of the International Financial System, 8221 Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, U. S. House of Representatives, May 20, 1999. 30 See a Fund staff study of the Tequila, Asian, and Russian crises by Bussiegravere and Mulder, 1999, op. Cit. The data used in this study are broadly similar to those used in this paper. The findings imply that a benchmark of one for the ratio of reserves to short-term debt is broadly appropriate. The study finds that the appropriate level of reserves for the set of countries tested depends especially also on the current account deficit and the extent to which the real effective exchange rate has been appreciating (the study uses the increase over the previous four years as a proxy). Boxes 3 and 6 -7. and Annexes I - II contain further material to illustrate the relation of reserves to short-term and external vulnerability. The dispersion of ratios in Figure 3 provides a visual indication of the extent to which a single indicator can be used as a benchmark. 31 The importance of mitigating or aggravating factors is illustrated by the fact that in most high income industrialized countries the ratio of reserves to economy-wide short-term external debt is relatively low (on average about 0.2) (Annex II), and by cases of emerging market economies in which, with hindsight, low (high) reserves should not have been taken as cause for concern (comfort) (Box 7 ). 32 A relatively simple rule of thumb for the reserve level would follow from the econometric results in Bussiegravere and Mulder, op. Cit. to avoid any impact of contagion, reserves should be such that the reserves to short-term debt ratio is one plus 5 percent for every percentage point of GDP current account deficit, and an additional 1 percent for every percent the real effective exchange rate has appreciated in the previous 4 years. If, compared to the countries in the sample, the corporate sector or the banking sector is very well managed, this can be taken into account in this rule of thumb by reducing the weight of the short-term debt of these sectors. 33 The notional foreign exchange derivative liabilities cannot simply be added to short-term external debt, since this could imply double-counting (to the extent that the derivatives merely transform the currency denomination of some of the external debt and are held by residents). 34 Forward liabilities incurred in defense of the exchange rate should be distinguished from forward liabilities that result from simultaneous but opposite intervention in the spot and forward markets as a means of conducting monetary policy. The latter interventions have a neutral effect on the reserves position and are not subject to the dangers noted in the text. 35 Although nondeliverable forwards are typically settled in domestic currency, and the potential direct demands on reserves are limited by the fact that the corpus of the contract is not settled, equivalent pressure on reserves will materialize, ceteris paribus and in the absence of exchange restrictions, when the counterparties to nondeliverable and outright forwards unwind their positions (see Annex III). 36 Core concepts such as solvency and liquidity that are used in this chapter were introduced in Chapter II (para 25 and 26), while the definition of debt was introduced in Chapter III (para 43). 37 It is assumed here that debt data are defined on a face value basis. Current statistical guidance (BPM5) recommends the compilation of the market value for debt rather than the face value for the purpose of compiling the International Investment Position data, and such a concept is also employed on the asset side, to provide a consistent view of net wealth. Data under the two concepts converge when interest rates paid by the issuer are stable. When external vulnerability and interest rates rise, the market value of the debt will decline, unlike face value, reducing the usefulness of the market value of debt in indicators of external vulnerability. 38 Over - and undervaluation of the exchange rate may also distort the ratio of debt to GDP. For example, in countries with overvalued exchange rates, the observed ratio of debt to GDP underestimates the equilibrium debt ratio. 39 For countries where reexports play a significant role, or, more generally, where the value added in exports is low, the ratio might be considered to overstate repayment capacity. To enhance comparability, it is then useful to use a concept of exports that nets imports for reexports. 40 Indeed, it could be argued that the best single solvency indicator is the ratio of interest payments over exports. The two-part presentation is here preferred because the ratio of debt to exports is in common use, and because the average interest rate is easily compared to benchmarks such as dollar, euro, or yen interest rates. 41 To the extent that past and present debt-creating inflows will contribute to increased exports and output in the future, ideally the debt8212if it is to be measured at a single point in time8212should be measured against the higher exports and output that will result. 42 This is common practice in IMF staff reports and is standard in the World Economic Outlook and in the World Bank8217s Global Development Report. Lack of data, as well as the assumption that short-term debt mainly constituted trade credit that was easy to roll over, contributed to this practice. As experience shows, this assumption is in some cases questionable. 43 The source of the debt service data in Figure 7 is the WEO. These data exclude repayment of debt with an original maturity of less than 1 year. 44 A version of this indicator, that focuses on official debt, is used, for instance, in the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative. 45 An alternative indicator that is more focused on resource transfer would be the public transfer ratio, the ratio of interest payments plus net debt payments over exports. 46 Short-term debt is included only to the extent it has been long in arrears. 47 Cohen, 8220 A Note on Solvency Indicators, 8221 Center for Economic Policy Research, July 1997, Working Paper No. 1753. 48 The results for the debt to export ratio are broadly in line with the average ratio observed for countries at the time of the first debt rescheduling8212Cohen, op. Cit. reports an average debt to exports ratio of 270 percent for reschedulings in the 1980s. 49 In a crisis, it becomes particularly important to track indicators related to rollover of credit lines and maturities on a high frequency basis. The Fund has assisted a number of countries in setting up systems for this purpose. 50 Duration is an alternative indicator that is often used in financial markets, instead of maturity, when analyzing individual instruments, as it gives weight to the impact of interest payments on cash flow. Duration is defined as the sum of the present value of debt payments (principal and interest), each multiplied by the time until these payments are due, divided by the total present value of all debt payments. 51 There are similar problems with the idea that a benchmark (three years) should be established for average maturity, not only for the purpose of crisis prevention, but also as a way of ensuring that private creditors pay a price if a country goes into crisis (even if short-term debt is repaid, the holders of long-term debt would likely suffer price declines). (See Alexander, 8220 Liquidity and Risk Management for Emerging Market Countries ,8221 Background Note for G-10 Deputies, Federal Reserve Board, August 1999.) Another problem with using a simple benchmark for average maturity across countries is that it should not be considered in isolation from the magnitude of the stock of debt. 52 For the public sector the average maturity of nonconcessional debt would form a more adequate basis for comparison across countries. 53 The Working Group on Capital Flows of the Financial Stability Forum and others have stressed that sound risk management generally requires a different approach for the public, financial, and corporate sectors. 54 When analyzing issues at a sectoral level, foreign currency obligations and assets are a more natural focus, rather than external debt and assets. From the perspective of an individual firm, it is, at least in the absence of capital controls or other regulations that distinguish between residents and nonresidents, irrelevant whether the counterparty is a resident or a nonresident. In addition, and relatedly, data are often not available on whether counterparties to individual firms8217 assets and liabilities are residents or nonresidents. 55 Some of these issues will be addressed in the World Bank8217s forthcoming Manual on Public Debt Management. 56 Risk audits, that have been widely suggested, could be particularly useful in determining the governments8217 contingent foreign currency liabilities. 57 E. g. Kaminsky and Reinhart, 8220 The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems ,8221 International Finance Discussion Papers 544, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1998. 58 Overall financial sector vulnerability is beyond the scope of the present paper. Extensive work is being undertaken on it elsewhere, including in the context of Financial Sector Stability Assessments (FSSAs), and the development of aggregated microprudential indicators. 59 The open position is the most important but not the only component of foreign exchange market risk, as the latter also allows for inclusion of other direct exchange rate effects (e. g. through structured notes), and allows for different ways (e. g. stress tests) of examining the effect of non-linear instruments such as foreign currency options. 60 In a world with no fixed costs, information asymmetries, or contract enforcement problems, the financing structure of corporations should have little effect as (bankrupt) corporations could be sold and bought instantaneously, and access to finance would depend on future prospects rather than collateral. However, information costs and asymmetries and imperfect enforcement mechanisms (such as slow, unreliable, or overwhelmed bankruptcy regimes) suggest that financing structures make a difference, and also explain the important role that is often assigned to collateral in financing. 61 Krugman, 1999, op. Cit. 62 Hedging can reduce nominal exchange rate sensitivity over the horizon of the hedge. Hedges are often used for periods over which prices are fixed and companies are locked into contracts. For longer periods corporations often rely on natural hedges8212prospects of future exports or other foreign currency linked revenues to offset foreign currency outflows. Even well-hedged companies will run some exchange rate risk, as the real effective exchange rate will affect some of their costs in unforeseen ways that generally cannot be hedged. 63 We also assume that interest rates are unchanged. Furthermore, to simplify the discussion, we assume that the central bank deals directly with the counterparties to the forward contracts, so as to avoid a discussion of central bank intervention in the money market to sterilize the impact from the foreign exchange intervention. 64 This argument is developed in more detail in International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues . September 1998, Box 2.11. 65 In both cases, the counterparties are exposed to the risk of exchange rate fluctuations up to the time of maturity, and they can avoid this risk by buying domestic currency early. 66 An early elaboration of this idea is contained in Blejer and Schumacher, 8220Central Bank Vulnerability and the Credibility of Commitments8212A Value-at-Risk Approach to Currency Crises,8221 IMF Working Paper WP/98/65, 1998. 67 If the growth rate exceeds the interest rate on a country8217s debt no payments on the debt are necessary to ensure a declining debt to GDP ratio. See also Cohen, 8220How to evaluate the solvency of an indebted nation,8221 Economic Policy, p.1408211167, 1985.The Forex/ Stock Debate: Is Trading Forex or Trading Stock Better An increasingly hot topic for traders recently has been the forex market. There is a school of thought that says that the forex market is the most more condusive market for traders, with the Financial Crisis being cited as a great example of how when stocks and commodities tanks, the currency markets continued to play out their major trends. Although the forex or foreign exchange market has been getting a lot of attention lately, but it is still a mystifying and frightening place to contemplate trading for many beginners. To find out more about forex, why forex trading is considered by some to be superior to stock trading, and what tools are available, EconomyWatch caught up with expert forex trader and eToro Manager Jeff Hardy. eToro are the largest online forex trading platform provider, managing the Webtrader online forex trading platform and providing tools such as rates amp calendar widgets and training videos, some of which you can find at the end of this article. We hope you find it useful. EconomyWatch: Welcome Jeff, thanks for taking time to talk to us. What are the advantages to trade forex compared to stocks or bonds Its good to be here, thanks for having me. The Forex market is open round the clock, has no commissions and the leverages are significantly higher. This means you can make more profits with less invested, but of course you can also lose more if you dont prepare properly. That is why we emphasise education for beginners. Most importantly, there is no such thing as a down, bear or unprofitable foreign exchange market. In forex, currencies are traded against each other and the profit is made on the changes in their relative value, so whether a currency is going up or down theres profit to be made, depending on which side you are trading. EconomyWatch: How do you analyze the forex market The most accurate market analysis strategy is technical analysis. Using line or candlestick charts you can predict the way a currencys price is going to move based on its past behavior. This is the strategy used by most professional traders. Fundamental analysis is more useful for long term trends, and is usually related to the relative strengths of countries economies, and their respective interest rates. EconomyWatch: How has the forex market changed and developed recently The past two years have been crucial for the massive growth of the forex market. It has been a massive change. Three years ago forex trading was strictly professional, a highly restrictive field. It has now entered the mainstream, thanks to forex platforms such as ours offering beginners the chance to get an easy start in the market. In the past six months things have gone up a notch or two. As an aftermath of the Financial Crisis and the massive loss of wealth in stocks, funds and other asset classes, investors from all other markets started flooding the forex market. It is large enough to generate high returns on their capital regardless of conditions. The market is larger than ever - 3 trillion is traded daily, yes daily - and yet it is still growing. EconomyWatch: Are there scams in the Forex market, and how should one guard against them There are always scams out there by people looking to make a quick buck. Potential traders should check if the broker or trading platform provider is licensed, and read the content of their site or call their support line and ask a few questions. 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